美联储政策路径与 AI 资本支出周期的双重博弈

在近期横跨欧洲与亚洲的投资者会议中，摩根士丹利跨资产策略研究全球主管 Serena Tang 发现，尽管地域不同，但全球投资者关注的焦点高度一致。两大主题主导了几乎所有的讨论：美联储的货币政策路径以及人工智能（AI）引发的资本支出（CapEx）浪潮。面对市场的不确定性，摩根士丹利提出了基于宏观数据与行业微观结构的深度见解，为投资者提供了构建风险资产配置的理论依据。

一、美联储政策：警惕“鹰派”误读，维持利率不变是基准情形

关于美联储的讨论，核心在于市场对最新经济预测摘要（SEP）的解读。许多美国投资者将主席 Kevin Warsh 主持的首次 FOMC 会议视为“毫不含糊的鹰派”信号。市场参与者特别指出，SEP 中详细列出的宏观指标预测——包括 GDP 增长、通胀及联邦基金利率——显示出了"2026 年加息”的预期，并推迟了降息时间点，这暗示了未来政策将更加紧缩。

然而，摩根士丹利的经济学家团队认为，对于六月 FOMC 会议 SEP 所隐含的加息预期必须“谨慎解读”（interpreted with caution）。目前的预测似乎是基于“短期内通胀高企”这一条件设定的，可能未能充分捕捉到因经济全面重新开放而带来的“去通胀”（disinflation）效应。摩根士丹利预测，受旅行相关通胀逆转以及关税回流等因素的综合影响，核心通胀率将走出更低的轨迹。基于此，该行坚持其核心观点：美联储将在 2026 年之前维持利率不变（remains on hold），而非如市场部分悲观预期那样进一步收紧政策。

二、AI 资本支出：从"Chipflation"到融资挑战，周期依然完整

第二个贯穿所有会议的主题无疑是人工智能。虽然每位与会投资者都坚信 AI 资本支出周期是一个长期的结构性故事（secular story），但一种新的不安情绪正在蔓延。AI 不仅在宏观层面成为了一个“通胀故事”，在微观层面也演变成了一个“融资故事”。

1. "Chipflation"是否会 derail 周期？

市场上出现了一个新词——"Chipflation"（芯片通胀），引发了关于其是否会导致 AI 资本支出周期脱轨（derail the cycle）的激烈辩论。数据显示，内存价格在过去一年中上涨了六倍（up sixfold）。对此，摩根士丹利的经济学家和行业分析师给出了更为细致的看法：虽然成本上升，但"Chipflation"更有可能导致 AI 基础设施的“重新定价和配给”（reprice and ration），而不会彻底破坏整个周期。

AI 需求正在三个层面同时扩展：单芯片所需内存增加、单系统所需芯片增加、以及单集群所需系统增加。在此背景下，超大规模云服务商（hyperscalers）依然处于分配队列的首位。尽管内存在 AI 系统成本中的占比越来越大，构成了主要的效率风险（CapEx efficiency risk），但该行的基准判断是：AI 资本支出周期依然完整（the cycle remains intact）。

2. 融资加速与债券市场的压力

随着资本支出规模的扩大，融资需求成为另一大焦点。投资者普遍担忧："AI 融资需求还能加速多少？”值得注意的是，今年迄今为止发行的公司债券中，大部分都与数据中心建设融资相关。为了拓宽投资者基础，超大规模云服务商已开始进行非美元发行。仅在五月份，它们就以欧元、瑞士法郎和日元等其他货币集体发行了约 250 亿美元的债务。

摩根士丹利的信贷策略同事预测，2026 年全球与 AI 相关的发行量将再增加近 6000 亿美元。这意味着，仅就美国投资级（IG）公司债券而言，预计净发行量将达到 1 万亿美元。如此巨大的供应量是该行认为此类资产今年可能表现不佳（underperform）的主要原因。与此同时，股票团队估计，到 2027 年，超大规模云服务商的现金资本支出将超过 1 万亿美元，这将进一步推动发行量的加速。

三、结论：在不确定性中保持建设性立场

综上所述，全球投资者都在努力应对围绕美联储政策走向和 AI 资本支出的不确定性，这两大议题预计仍将是未来的关键辩论点。然而，摩根士丹利的基准观点非常明确：较低的通胀将促使美联储维持利率不变，而强劲的 AI 资本支出周期也将持续下去。基于这两个核心支柱，该行建议投资者对风险资产保持建设性态度（stay constructive on risk assets）。在宏观迷雾中，厘清噪音与信号，坚守长期结构性趋势，或许是当下最理性的投资策略。